特约作者 | 郭锐 编辑 | 张小马

出品 | 棱镜·腾讯新闻小满工作室

9月22日，科创板拟上市公司蚂蚁集团提交注册，挂牌上市指日可待。而在此前，蚂蚁集团已经向上海证券交易所和香港联交所提交招股文件，这是年内中国境内乃至全世界规模最大的首次公开募股（IPO）纪录。

作为一个体格庞大的商业巨头，蚂蚁集团控制权如何安排的问题带来一系列的疑问。监管机构发给蚂蚁集团的问询函，第一个问题就追问控制权安排。公众也感兴趣：马云如何用区区11%的收益权所对应的股份，以小博大，控制着蚂蚁集团50%以上的投票权？

蚂蚁集团的控制权安排

蚂蚁集团的股东列表并没有马云的名字。马云的控制权，是通过同样不在股东列表上的杭州云铂实现的。杭州云铂是杭州君瀚及杭州君澳两个有限合伙的普通合伙人及执行事务合伙人。

在杭州云铂，马云只持股34%，井贤栋、胡晓明和蒋芳分别持有22%。马云行使股东权的依据，除了《杭州云铂章程》，还有和其他三名股东签署的《一致行动协议》。依据上述法律文件，杭州云铂对蚂蚁金服行使股东权时，需经过股东所持表决权的2/3以上批准，这意味着马云拥有否决权；而一旦马云行使否决权，其他股东必须按照马云的决定投票。这样，马云对杭州云铂实现了绝对控制。

杭州君瀚和杭州君澳是两个有限合伙企业，持有大部分出资份额的是有限合伙人，杭州云铂是它们的普通合伙人和执行事务合伙人。有限合伙人以出资额为限对合伙企业的债务承担有限责任，同时根据出资多少享有收益权；杭州云铂作为普通合伙人和执行事务合伙人出资很少，对合伙企业的债务承担无限连带责任，同时有权代表杭州君瀚及杭州君澳行使股东权。杭州君瀚及杭州君澳持有相当于蚂蚁集团 50.5177%股份的投票权。故此，马云借杭州云铂控制杭州君瀚及杭州君澳，最终控制蚂蚁集团。

马云实际控制杭州云铂，但他的收益权并不来自杭州云铂，且杭州云铂自身不享有任何来源于发行人股份的经济利益，仅作为杭州君瀚及杭州君澳的普通合伙人及执行事务合伙人。马云的收益来自他作为杭州君瀚、杭州君澳、杭州君济的有限合伙人的收益权对应的股份。马云在上述有限合伙中不同轮次的出资额加总后为2000万元，对应的收益相当于26.77亿股（其中6.11亿股交由杭州云铂控制，作为未来公益捐赠的预留资产），占蚂蚁集团股份总数的11.26%。

一言以蔽之，在即将上市的互金巨头蚂蚁集团的公司治理中，实际控制人马云持有股份的收益权仅有11.26%，其投票权达到50.5177%。本次发行完成后（按照发行后总股本为最低额300.3897 亿股计算），马云的收益权为8.91%，其投票权仍有39.99%，足以维持保持实际控制人地位。

尽管蚂蚁集团的控制权错综复杂，招股文件却说“并不存在公司治理的特殊安排”，这的确让普通人费解。“公司治理的特殊安排”大多数情况下指的是同股不同权，或者说股份区分投票权重大小：有的股份投票权权重大，有的股份投票权权重小。

在科技企业中，为了实现控制权的稳定，特别是在上市前吸收多轮融资而不影响控制权，少数股东控制是常见的“公司治理的特殊安排”。近年来，随着世界主要证券监管机构和证交所放松限制，科技公司在上市后创始人以少数股份控制公司屡见不鲜。

蚂蚁集团的控制权安排大致属于金字塔式持股。在传统公司治理文献中，交叉持股、双层股权与之并列，统称为少数股东控制结构（controlling-minority structure）。

科技企业选择少数股东控制结构的缘由，大致是因为传统的公司治理结构往往导致企业固步自封、缺乏创新的动力。在这一点上，经常被提到的例子是柯达。柯达曾经是最早申请数码相机专利，甚至造出数码相机原型的企业。但是作为一个传统相机领域巨头，在原有产品利润稳定、特别是胶片利润是企业主要收入的环境下，柯达没有动力去推出数码相机产品。佳能、富士等企业迅速推出新产品，逐渐将传统相机赶出市场。此时的柯达再想进入数码相机，已经心有余而力不足。最终柯达不得不进入破产程序。

复盘这个过程，人们看到：作为一个上市公司，柯达拥有典型的传统公司治理结构，多数持有上市公司股份的股东不愿意牺牲短期的公司利润，是柯达管理层缺乏创新动力的根源之一。

苹果公司在发展历程中的跌宕起伏，也是很好的例子。

在乔布斯创立苹果，并且推出革命性个人电脑产品之后，苹果成为一个上市公司。百事可乐公司的CEO约翰.斯卡利被邀请成为苹果的CEO，带领管理团队。斯卡利和乔布斯很快产生了冲突。乔布斯希望公司在新产品上投入巨资，即使这些产品暂时无法让公司获利，但是卡利所遵守的传统公司治理的理念让他不能认同乔布斯的计划，他认为这样做违反股东的利益。乔布斯负气出走，斯卡利大刀阔斧地砍掉研发成本，却让公司无力创新、陷入破产困境。此后乔布斯回归，推出一系列崭新的产品并大获成功，才最终让苹果起死回生。

对科技企业的创业者来说，这些经验教训，让他们对少数股东控制情有独钟。如果可以少数股东控制来锁定控制权，即便引入其他股东，也无法影响企业的创新。少数股东控制逐渐在创业者和风险投资机构的谈判中出现，并在科技创业企业中逐渐流行起来。

随着脸书、WhatsApp等科技创业企业的大获成功，少数股东控制也成为美国科技上市公司公司治理的常见选项。

中国科技企业上市选择少数股东控制结构，马云本人就是最早的实验者。2014年阿里巴巴在纳斯达克上市时，马云持有7.8%的股份，包括马云在内的董事和高管共同持有13.1%的股份，阿里巴巴的治理结构确保了主要由阿里巴巴董事和高管组成的合伙人会议锁定董事会成员的选任，并且无论合伙人未来持有股份多少，选任权都保持在阿里巴巴的合伙人手中。如果说2014年阿里巴巴上市时马云的控制权是通过合伙人集体来实现的，今天蚂蚁集团上市时，实际控制权更为明确地属于马云。

其他中国科技企业也有类似选择，例如京东，创始人刘强东选择了双层股权结构，其股份投票权重5倍于其他。在错失了2014年阿里巴巴上市的机会后，香港证券交易所开始允许少数股东控制结构，中国证券监管机关也随之放松了限制，允许科技创业企业选择少数股东控制结构。

少数股东控制权的代理成本

我国对实际控制人的立法和监管采用了功能主义的方式，并不强调治理结构特征。实际控制人被定义为通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。当然，实际控制人可以与股东身份重叠，特别是少数股东掌握控制权的情形。在蚂蚁集团，并不直接持有股份的马云是实际控制人。

从监管的角度看，蚂蚁集团代表的少数股东控制结构（controlling-minority structure）导致的共同结果，是使实际控制人能够完全锁定控制权，同时持有的收益权股权大大低于其控制权比例。较之于通常的控股，这种控制权结构最大的问题是代理成本问题。

代理成本是探讨公司治理和证券监管的一个核心概念。当实际决策者的利益和决策涉及的相关利益人不一致的时候，往往出现决策者“损人利己”。决策者从他人损失中的获益，就是经济学家所说的代理成本。代理成本可以出现在生活中的任何语境，从选购礼物的斟酌踌躇，到安排饭局的众口难调，都是代理成本处处存在的明证。

在商业语境中代理成本的引入，最早是用来分析职业经理人在股权极端分散的大公司所遭遇的道德困境。二十世纪初，人们看到以美国为代表的大公司的股份变得极为分散，大公司的最大股东持有的股份往往不超过5%，甚至不超过1%。单个股东很难影响公司决策，这已是显而易见。考虑到股东之间集体行动的困境，甚至可以说股东整体上失去了影响公司决策的权力。

在一个典型的大公司，管理层不再受到股东的约束和监督，实际上也很难被股东替换。管理别人拥有的资产，不会向管理自己拥有的资产一样尽心尽力，如何防止公司管理层“损人利己”？代理成本成为思考这一问题的基本框架。

考察公司管理层是否履行了对股东负担忠实和勤勉义务，正是建立在把管理层和股东之间看作是代理人和委托人关系的基础上，这两项义务也是公司法的核心内容。此外，管理层被股东替换的难易，也是代理成本高低在公司治理结构上的主要考量。背后的理由很简单：如果管理层很难甚至无法被股东替换，那么管理层的损公肥私就难以被监督和约束，代理成本就容易高昂。

这样的例子很多，近期的有科技企业WeWork，其实际控制人、CEO亚当·诺依曼(Adam Neumann)向公司租赁私人房产，借此获利数百万美元，就是代理成本的一个例子。除此之外，人们在管理层薪酬、公司并购、证券市场管制等众多问题的利益冲突中看到代理成本分析的威力。

从代理成本的角度看，即便在一般的通过多数股份实现控股的公司，控股股东也有机会主导公司决策牺牲小股东利益，这也就是传统公司治理中的代理成本。当然，在多数股东控股的结构下，不会出现控股股东“伤敌一千、自损八百”的情况，因为控股股东的收益与公司收益大体一致，控股股东滥用控制权有其自身限度。

但在少数股东控制结构中，控股股东失去了维护公司整体利益的动力，出现极端“损人利己”的可能性大大增加。如詹森和麦克林在他们提出代理成本分析的经典作品中所言：“有充分的理由相信，代理人并不总是以委托人的最佳利益行事。”如果实际控制人是少数股东，就更难以相信代理人有全心全意为股东利益行事的动力了。

换言之，少数股东控制结构的代理成本十分高昂，正如哈佛大学的Bebchuck教授观察到的，他们有多种途径可以获取私人收益：形形色色的自我交易、借各种机会侵占公司利益、高薪雇用关联人员。私人收益还可以是用公司资源和影响力提升自己的社会地位这种非金钱收益。从1990年代末以来，以经济学家La Porta等人的研究为开端，大量的实证研究表明代理成本高低与公司法对投资者保护的水平高低直接相关。

在小股东的法律保护薄弱的国家，股权集中形成控股股东的公司所有权结构更为普遍。当然，一般认为股权集中导致股份的流动性降低、多元投资的可能性减少等后果。但这种思路有三个大的缺陷。第一，它假设的前提是控股股东都是机会主义者，利用市场的不完善和法律对少数股东保护的薄弱获利，这一点未必在所有情况下都成立；第二，它不能解释法律对少数股东保护完善的地方出现股权集中的现象；第三，无法设计防止形形色色的私人收益的监管措施。

近年来，越来越多的公司法学者看到，立法者和监管者除了解决代理成本高昂的问题，还需要同时应对传统治理结构下的创新动力不足。科技企业对企业决策效率的要求和对企业家独特愿景的依赖，让少数股东控制结构越来越受到科技企业和风险投资的欢迎。

监管者在接受少数股东控制结构的同时，也遇到了前所未有的困难，表现为监管者手中缺乏有效约束实际控制人的选项。从收益角度看，现有立法授权的罚款等措施，较之可能的收益九牛一毛，并不构成对实际控制人的有效惩戒。公司法上的忠实和勤勉义务，是否能约束实际控制人，在我国公司法的司法实践中尚无先例。从控制角度看，限制控制权又违背科技企业建立少数股东控制结构的基本逻辑，对创新的影响不容忽视。监管如果影响了企业的决策机制，是否会回到创新动力不足的老路？这无疑是个两难的问题。

可用的监管方式也需要探索。

控制代理成本的传统方式，包括市场竞争、行政监管和司法诉讼。无论哪种方式，都是在公司决策者与公司利益大体一致这个前提下发展出来的。究竟能否在少数股东控制的语境下继续发挥作用？这又是一个大大的问号。

科技巨头如何赢得公众信任

少数股东控制结构可以让公司对长期利益进行更为自由的投资，在科技公司里促进了创新。亚马逊、脸书等许多承受长时间亏损的科技公司，也都选择了少数股东控制。但如上所述，证券市场监管者往往因此陷入促进创新和降低代理成本的两难困境之中。

但市场监管所面临的难题还不仅仅如此，更大的问题是公开发行上市（IPO）对科技公司的吸引力越来越小。

在过去的20年里，美国在股票市场上市的公司越来越少。经济学人统计，2000年之前的25年中，平均每年有282家企业上市；但自2001年以来，上市企业已降至115家。在1997年上市的亚马逊，距离其成立仅仅3年。在今天，典型的科技公司从创始到上市，平均需要11年。全世界有200多家未上市的独角兽企业，这在二十年前是无法想象的。

对这种现象，直接的解释可以从功能方面入手。科技创业公司往往是轻资产的，需要的资金较少，而风险投资行业已经发展起来，可以为公司提供更长期的资金，创业公司因此可以推迟上市。这可以解释创业公司上市的减少。但需要反思的更大的问题是：公开上市是否还是科技创业公司追求的未来？公开募股的证券市场是否能够提供科技企业持续发展的必要支持，才是立法者和监管者需要认真考察的问题。这也可以帮助我们更好地认识我国科技创业板的未来。

哈佛大学公司法学者马克.罗的研究表明，上市公司很难有牺牲短期利益，或者有壮士断腕的勇气。科技公司往往为了快速研发或者实现规模扩张，往往承受大量短期亏损，但证券市场往往不支持上述思路。谷歌等上市公司能够免除了短期利润压力，创始人采纳少数股东控制结构起了不可替代的作用，但这带来了与证券市场监管思路的冲突。

如果证券市场并不能够提供容许公司对长期利益进行更为自由的投资的可能，那么科技企业并不会选择上市，将会有更多的科技巨头停留在未上市阶段。

对科技大公司的监管，在中国未来一些年里会是个持久的难题。证券市场监管者遇到的两难困境，只不过是科技大公司监管的诸多难题之一。无论是规模巨大带来反垄断考量、巨量个人数据数量带来的普通人的隐私忧虑，还是科技精英收入远超普通员工带来收入不平等的扩大，诸多问题，都是科技大公司带给当代监管者前所未有的挑战。

科技大公司将是中国社会将要长久面对的现实。尽管蚂蚁集团成长金融巨头仅仅用了十几年时间，蚂蚁集团提供的金融服务对普通中国人而言，其重要性在今天与水、电、燃气等基础市政服务相比已经不逞多让。中国人有目共睹的是，在不断改进产品、扩大规模的同时，蚂蚁集团等科技大公司持续地为越来越多的用户创造了价值。但是，我们同样看到，较之摩根、高盛、花旗银行等发展了百年的传统金融巨头，社会尚未产生对蚂蚁集团这样的科技巨头与之影响力相称的信任。

监管者和公众对蚂蚁集团控制权安排的关心，反映的是对科技大公司的决策是否与社会利益一致的忧虑。从科技大公司自身的角度看，它们应该深刻地反思与社会如何共生的问题。20世纪初大型公司刚在美国兴起时，德鲁克提醒这些大型公司应该反思“是否适应社会的需要”？“它的目标和所在社会的需要之间，存在什么样的冲突”？今天，科技大公司在与社会共生的问题上采取怎样的行动，将决定它们未来的命运是否多舛。

（作者系公司证券法学者、中国人民大学法学院副教授）