吴雅楠博士 特许金融分析师CFA

救生命还是救经济？孰先孰后？孰重孰轻？3月初，当这个选择题萦绕在海外政策制定者面前时，各国还显得犹豫不决和步调不一致。“群体免疫”甚至还在欧洲一时成为热议的话题。但是，短短几周，风云直下，欧美各国的新冠确诊数字不断攀升，几乎失控，就连英国王储和首相接连核酸检测呈阳性，加拿大总理因为夫人从英国回来后检测呈阳性而自我隔离在家！各国的举措才一致地转向更为坚决控制疫情再肆虐地进一步扩散，纷纷lock down重点地区，封城封境封航，在其它地区开始纷纷shut down非必要性的经济活动，关闭娱乐和非关键性的商业场所，暂停多人的聚会，社会基本“停摆”，全球抗疫工作才更加专注和步调一致了！3月26日G20应对新冠肺炎举行了有史以来跨越全球的视频特别峰会，聚焦全球抗疫，推动协调一致，并将共同启动价值5万亿美元的提振经济计划！

那么全球刺激政策能否提振经济增长？时下众说纷纭。我们本期就来聊聊全球经济将面临的主要矛盾是什么？是短期衰退还是长期通缩？我们分三方面进行分析。

1、 全球大水漫灌不能挽救经济衰退

2、 积极财政政策全力走出通缩陷阱

3、 联手改革供给提振消费才是根本

1、全球大水漫灌不能挽救经济衰退

我们先从一个指数来诊断时下世界宏观经济的状态。有着全球航运晴雨表之称的波罗的海干散货指数（BDI）可以作为全球经济的先行指标，BDI的变化反映了全球贸易需求，一定程度上成为全球经济运行趋势的指征。1月30日是航运市场见证历史的一天， BDI指数跌到498点，不足去年2600多点的20%。其中，组成BDI的重要组成部分，反映CAPE大船的指数BCI，当天暴跌92点，跌到1点！一天暴跌98.9%！简直是史无前例！以铁矿石、煤炭等为代表的工业物资的全球运输主要通过这类运载量为10万吨的海岬型船只完成，这类船型的即期运费变化，在BDI变化中占比40%。进入2月，BDI和BCI指数创下十三连跌，2月25日，BCI指数已经深陷负值区间，报-278点。

BDI的走势也是大宗商品活跃度的晴雨表。原油自从1月下旬就持续下跌，到3月底纽约WTI原油价格已经盘中跌破20美元/桶，跌幅接近70%，比股市的震荡还要大！如今的油价已经跌破大多数国家开采和运营石油的成本了！甚至高盛已预测有些地区的油价可能为负。从短期来看，由于石油运输网络已经被多余的库存所淹没，生产基地，特别是在岸上的油井将被关闭。但全球经济是一个复杂的体系，而能源接近这一复杂性的顶端。因此几乎不可能将对应需求损失的那部分供应全部关闭。石油必须存储全球大约10亿桶的有限空间内。考虑到关闭油井的成本，生产商于是愿意付钱给人来处理一桶石油，也就意味着内陆地区的油价可能为负。除了油价，代表工业生产活动的有色金属价格也都大幅下滑，创出多年的新低，这些都表明全球终端需求已严重萎缩，全球经济已经遇到了周期的拐点！

3月21日，美国劳工部宣布当周申请失业救济人数达到328.3万人，创了历史新高！这甚至远远超出了2008年金融危机时期的66.7万人，此前的最高记录是1982年的69.5万人。如果美国疫情隔离持续更长时间，这个失业数据还会继续攀升。

因此，全球实体经济已经进入衰退周期是确定的事实!那么，疫情的防控拐点何时到来，全面复工复产何时能顺利推进，将决定实际的“隔离经济成本”以及这轮经济衰退周期可能持续的时间。是短期的衰退周期，还是有可能把经济拉入长期通缩的陷阱而自拔不能，这是目前各国刺激政策希翼解决的风险！

全球疫情还在进一步蔓延中！截至3月31日，全球感染国家和地区已经超过200个，累计确诊病例数超过77万例，美国的确诊人数已近16万，占全球的21%，意大利占13%，西班牙和中国（含港澳台）各占11%，已有12个国家累计确诊病例数超过1万例。海外新增已经连续33天超过中国。

除了新增病例，医疗资源也趋于严峻。欧洲已经出现新增病例放缓，但医疗系统面临崩溃威胁。意大利单日新增在3月21日已经见顶，德国和西班牙的新增已连续多天下降。但是西班牙已出现送去重症监护的人数超过官方病床的收容能力。德国更进一步警告ICU可能出现短缺，法国则寻求加倍ICU，东部地区和巴黎面临严重病床短缺。

此外，其它新兴国家相比于中国和欧美，更像还处于疫情爆发的早期阶段。譬如，印度由于城市人口过于稠密，医疗资源和资金远低于意大利和西班牙等发达国家，在应对疫情方面几乎没有任何出错的余地。世界卫生组织紧急情况计划主任迈克·瑞安上周也表示，虽然美国已经成为疫情新的中心，但从某种意义上来讲，人类对抗新冠疫情能否取得决定性胜利，未来很大程度上将取决于印度控制该病毒的能力。曾担任印度医学研究理事会病毒学高级研究中心负责人的T. Jacob John警告更加惊人。他称，印度的新冠肺炎疫情将来有可能比伊朗或意大利更加严重，感染者的数量可能多达10%的全国总人口——那相当于1.3亿人。

因此，未来两周对于全球抗疫将非常关键！欧美能否迎来新增确诊的实质拐点，其它新兴经济体能否成功地避免疫情扩散的失控，将决定全球抗疫的下一步走向。

美联储3月23日推出“无限量QE”，对购买国债和住房抵押证券（MBS）不设上限，为市场注入无限流动性！这就是美国版的“大水漫灌”！但是这样的“直升机撒钱”能解决实体经济的根本周期性问题吗？至少市场并不买账！美股三大股指当天开盘后随即下行，最终道琼斯与标普仍然大幅收跌3%，显示市场对于“无限量QE”并不认同。2008年后各国央行不断加码、重复的QE政策，并未解除实体经济中的结构性矛盾，而是让各类失衡矛盾（贫富失衡、贸易失衡、财政失衡）越来越严重，并且导致了金融机构为了扩大收益而不断追求风险的逆向激励。流动性被加杠杆后流入了资本市场，而没有流入实体经济，去解决存在的失衡矛盾。可以说全球都患了“集体QE综合症”（QE Syndrome）！。

另一方面，美联储的无限量QE的确缓解了美国金融系统和全球美元流动性风险。和2008年相比，美国还没有陷入金融危机的迹象，这可以从刻画金融系统流动性的短期利差Ted指标和美国商业银行的资本充足率可以看出来。3个月Libor和美国3个月Tbill的利差在2008年10月达到456bp的高峰，而时下的126bp虽然有所上升但还远低于2008年水平，因此，金融系统的流动性是充分的。美国商业银行的资本充足率达到近年的新高，依然是充裕的。所以，美国的金融系统时下并没有出现危机，依然是健康的！

事实上，美联储的货币政策已经基本把子弹打完了！回顾2008年金融危机，经历过2006年的加息周期，美国基准利率位于5.25%的高位，为美联储前期通过降息政策应对金融危机提供了较大的操作空间，2007年至2008年金融危机逐渐加剧的过程中，美联储通过10次降息将基准利率从5.25%的高点下调至0.25%。如今，不可同日而语，近期基准利率高位仅为2.5%，经过2019年3次降息后，3月3日和15日的连续两次非常规降息将基准利率降至0-0.25%的水平，已达上次危机低点。

美联储已无利率空间可降！美国真的要实施负利率吗？虽然美联储主席鲍威尔多次表态，负利率在美国或不是合适的政策，但实际上，美国短端国债收益率盘中已降至负区间。零利率甚或负利率真的能把美国经济重新拉回来吗？我们可以从欧洲和日本的例子看到底有没有可能！

2014年6月欧央行下调存款便利利率至-0.1%开启了负利率时代，以激励金融机构对实体经济的金融支持，但对基准利率的继续下调一直保持相对克制。3月12日欧央行利率决议决定将提高量化宽松，使用流动性工具，但维持三大关键利率不变，决策者中没有人提议降息。大多数欧盟国家的负债率已经达到或突破欧盟的警戒线，非常容易再次引发债务危机。

与美国、欧盟等发达经济体不同的是，日本政府在出台大规模经济刺激政策之前，债务负担已经较为沉重，自2002年起负债率超过150%并保持增长。从长期的债务负担来看，日本政府负债率长期处在高位，自2008年起又进一步攀升，根据IMF数据，2019年日本政府负债率为237.69%，远超G20的111.92%，债务负担较大，整体财政空间较为有限。但日本自2016年起实行负利率政策，短端利率为-0.1%，长端通过买债将10年期国债收益率维持在0左右。

日央行实施负利率政策已经3年有余，下调利率或会导致商业银行放贷意愿进一步降低，这是日央行不愿意看到的，因此日央行政策利率下调空间仍然较小。从资产负债表总规模来看，日央行自2001年首推QE后，除2006至2007年短暂退出QE外，日央行资产负债表持续扩张，尤其是2013年实行QQE后，扩表速度又进一步加快，目前总资产接近590万亿日元，是2013年年初的3.7倍，持续扩表导致日央行资产购买空间有限。

靠大水漫灌的货币政策，甚至零利率或负利率，是买不到经济增长的！此路不通！

2、 积极财政政策全力走出通缩陷阱

全球实体经济已经显示出通缩的态势！从工业生产来说，在全球化的今天，全球产业链形成相互依赖度较高，如果一国因疫情停产会对造成其他国家面临缺货的问题。如今疫情主要在中国和欧美日韩等发达经济体间传播，这些经济体占全球制造业大部分比重，一旦因为疫情而造成供应链中断，势必会对全球工业生产造成很大打击，压低工业品正常需求，这就是走向通缩的特征。

资本市场已经提前反映了通缩的风险。在通缩形成的初期，由于市场风险偏好大幅收缩，股市下跌；现金受到追捧，全球避险资金流向美国，叠加市场对流动性的需求，美元指数大幅上涨。另一方面，由于黄金只能抗通胀，无法抗通缩，因此在通缩初期黄金价格呈现下跌的态势。3月以来也的确如此，随着美元指数不断升高，黄金价格却不断走低。

油价暴跌或进一步加剧全球工业品通缩压力。在全球化的今天，各大中型开放经济体的PPI走势基本一致。假如中国的钢铁比美国便宜，那么中间商就会将中国的钢铁贩卖至美国，从而填平这种价差。另一方面，全球PPI又和原油价格密切相关，由于石油是工业之母，油价涨跌同向影响其他工业品价格。如今，在油价暴跌的背景下，未来几个月全球PPI有进一步下行压力。

此外，刻画美国通货膨胀高低的美国通胀指数国债（TIPS）债券收益率已跌为负值。美国的TIPS债券利率近期由正转负，凸显了市场对经济通缩的担忧。

3月26日的G20特别峰会声明中提出的5万亿美元是G20各国已经或即将采取政策措施的汇总，加上其它非G20国家推出的财政刺激规模合计为6.56万亿美元，占2019年全球GDP的7.6%。

由于美国个人消费支出占其GDP的70%，消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累。北京时间3月28日凌晨，特朗普于白宫正式签署第三轮经济刺激法案，该法案经过国会持续两周的讨论和修改，最终在政府与国会之间达成一致，总规模高达2.2万亿美元，是美国历史上最大的一揽子财政政策。自2019年10月至今，美国政府在新财年仅过去五个月就已出现了6245亿美元的赤字，占GDP的3%；3月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划，累计金额2.36万亿美元，占GDP的11%。按照2019年GDP计算，今年财政赤字率将达到GDP的14%。

3月27日政治局就召开会议，进一步强调要“加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需”，并释放“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行”等积极信号，“确保实现决胜全面建成小康社会”。

只有全球协同的积极财政政策才有可能把全球经济从长期通缩的陷阱中拉出来！

3、 联手改革供给提振消费才是根本

在外需面临很大不确定性时，就要从内部需求入手。“两个基建”已明确将从投资端拉动经济。消费是否能顺利恢复呢？近些年消费对GDP的贡献率明显提升，消费成为拉动经济的主要力量。2019年最终消费支出对GDP累计同比的贡献率为57.8%，而资本形成总额及货物和服务净出口对GDP累计同比的贡献率分别为31.2%和11%。消费确实已经成为中国经济的基本盘！

在下半年面临外需不确定性较大的背景下，如何做好消费回补，是稳定全年GDP增长的重要目标。

在3月27日政治局会议的对宏观政策的部署安排中，首次提出包括特别国债在内的财政债务融资三大工具扩张思路，传达明确的财政超常规扩张信号，亦显示今年财政扩张的融资灵活性将远超以往。历史上的“特别国债”主要是补充金融机构资本金和促进基建投资。

预计2020年特别国债可能有部分不列入预算赤字，并且支出的可能方向有：1）仍以财政扩张为主要导向，通过特别国债的灵活性对基建投资和居民消费进行刺激；2）以金融体系注资为主要导向，利用特别国债补充银行体系资本金，进一步疏通货币政策传导，强化货币信用体系对财政扩张的配合。

回顾长期建设国债发行历史，长期建设国债起到了很好地“补短板”作用，为我国经济发展向出口导向型经济体打下坚实基础。比如1998年发行的长期建设国债，弥补了当时基建短板，疏通物流阻碍。

2020年仍是我国经济发展模式转型的起点阶段，需逐步释放内需消费潜力，拉动制造业再度升级，才有望获得可持续的高质量的相对较高增长。

本次特别国债可以聚焦于刺激消费回补，集中用于刺激居民消费、特别是对大宗可选商品消费进行定向补贴。一般公共预算支出可以直接增加部分政府消费，弥补一季度居民消费的不足，但在疫情冲击消费受损、外需下行压力陡然增加的背景下，仅靠政府消费增加（主要是服务消费）是远远不够的。特别国债筹集资金可以直接用于补贴居民消费、特别是大宗可选商品消费，以针对性地对冲外需不足形成的经济下行压力。我们应该做的是，建立供给结构的刺激：比如，家电卖不出去了，想办法刺激一下家电，纺织品卖不出去了刺激一下纺织品。最终总量的结果是，通过刺激消费，扩大内需，让国内的消费力量把这些本来要出口的产品消化一部分。具体措施可以包括小额消费券（针对餐饮服务、小额商品零售等）、大额可选商品消费的财政直接补贴计划（针对汽车、大家电、家具等）、以及对乘用车车辆购置税进行减免（如减半征收等）。

消费还要惠及更广大群体，也就是消费的主力军，让他们敢消费和能消费！比如可以进行消费信贷的贴息配套政策。所以，我们要更多提升居民的消费水平，尤其是提升中低收入阶层居民的消费水平，也需要特别国债层面给予更多的支持。

这次政治局会议把消费放在很重要的位置，“要加快释放国内市场需求，在防控措施到位前提下，要有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营”。

总之，还是牢牢把握一个原则“把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程”。在供给端，聚焦减税降费。在需求端，一方面是做好具有高质量的“两个基建”，另一方面是搞好与供给相配合的消费刺激。

全球应该携手抗疫，尽快度过经济衰退的阴霾！全球更应该在疫后重建而携手，运用积极的财政政策来挽救全球经济走出有可能长期的通缩的陷阱！全球还需要共同联手做好与供给相配合的消费，从而提振全球经济增长！

唯此，我们才能不重蹈再次QE的后遗症，不再沉迷于单纯货币政策的强刺激，而忽视了解决经济与社会内部的诸多结构失衡问题。共同面对，携手共进

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