金融市场是各种金融资产交易的场所,主要分为货币市场和资本市场。由于特定的货币制度和信用机制,近代中国的货币市场不仅包含现代经济学意义上的短期信贷市场,还形成了不同于西方国家的汇兑市场和竞争性货币市场体系,为走出中国特色金融发展之路奠定历史基础。

区域性货币市场的形成

货币是一种具有完全流动性的金融资产。货币和货币制度不仅构成了货币市场乃至整个金融市场发展的基础,也是我们理解近代中国货币市场发展的主要出发点。不同于西方在近代早期逐步形成的金本位货币制度,中国自明中期以后,逐渐形成了银钱并行的货币体系。中西方近代货币制度的不同,并非表面上的贵金属黄金和白银,而是源于背后的货币管理和信用创造机制的差异。在金本位货币制度框架下,硬币铸造完全由政府垄断,并通过中央银行制度进行货币发行和信用创造,以提供伸缩性的货币供给。而在中国,由于政府信用渗透和管理货币的激励不足,白银的货币供给与信用创造主要由民间机构主导。在晚清之前,政府几乎没有铸造银币并大量发行信用纸币。

这种由民间商人掌控的货币和信用制度,一是使各地逐渐衍生出平砝和成色各异的银两标准。平砝种类繁多,作为纳税标准的有库平、关平,但重量标准也因地而异。全国各种平砝的总数最多时达70余种,银锭的种类则达上百种。二是发展出各类区域性的信用和记账货币。一方面,这些信用货币由民间行会推动和管理,是民间信用扩张的一种重要方式;另一方面,这些区域性货币市场体系已经具备现代金融学中货币市场的各项职能,但运行和表现形式具有很强的历史独特性。三是逐渐形成在较大区域范围内通行的虚银两制度。这种虚银两制度标准,不仅推动了各地钱业组织的洋厘市场、银拆市场和申汇市场的形成和发展,还在早期过账制度的基础上,进一步发展出区域性的票据清算市场。

不同于政府公共信用和中央银行主导的信用扩张机制,由民间商人主导的货币和信用制度,一方面依赖于商人之间的长期交易,使其能够彼此了解营业状况和信用程度;另一方面依靠行会组织的自律实施,强调商人团体的共同利益和准则,但缺乏正式的实施机制和强制力。可见,这一制度在信用维持上具有自治性、熟识性和封闭性等特点,进而在近代中国逐步形成了由多种不同货币形态和信用层级构筑而成的分散化、区域性的货币市场体系。

外汇市场与汇率机制的形成

近代以来,西方各国主要使用黄金作为货币,而中国从明代中叶完成白银货币化,并在东西方的贸易中逐步形成金银兑换和套汇行为。19世纪初期,中国对外赔款和贸易都以金或与金价挂钩的英汇来进行,从而产生了金银兑换为基础的外汇市场。第一次世界大战之后,由于日本在华势力的逐渐强大,金价由以伦敦电汇价格改为以日元汇价为依归。

从19世纪中期到一战前被认为是金本位货币制度最为稳定的时期。第一次世界大战期间,主要资本主义国家纷纷采用“封金”政策,禁止现金(黄金)自由流动,同时铸造银辅币作为通货补充。这不仅使金本位在世界范围内向不兑现本位发展,也一定程度上影响了黄金的国际市场价格,使得金银比价短期下跌(金跌银涨)。到20世纪20年代,各国纷纷采取“金解禁”,重新允许黄金自由流动,导致金银比价不断上涨(金涨银跌),由此引发中国在1919—1921年汇率异常震荡,并对中国经济造成了严重的汇率冲击。随后,1929年爆发的世界经济大萧条,使得英美等国相继放弃金本位,由单一的金块储备转向金银复合储备,世界市场上的白银价格逐渐提高,影响了中国在大萧条初期享受的低汇率利益。特别是美国调整了储备比例,并通过白银法案之后,世界市场上的白银价格急剧上涨。由于白银外流和银根紧缩,1934年下半年中国的对外贸易总额下降16%,政府和实业债券下降10%,上海中心地价下降15%,工业证券下降7%,以关税为代表的政府财政收支也面临严重威胁。

理论上来讲,在金属本位时代,金银的实际价值决定了两种所属货币的实际汇率,而市场供求决定了名义汇率。长期来看,名义汇率会围绕实际汇率进行波动。但在实际的经济运行中,汇率的决定和变化机制非常复杂:一是随着金银生产率的不同、市场需求的不同,实际价值会不断变化;二是从金属储备到金银本位货币制度的不同设计和政策变化,也会对名义汇率和实际汇率产生冲击。主要资本主义国家在一战后主要通过关税政策、“封金”政策、调整黄金储备方式及其与银行券之间的比例,乃至部分放弃金本位到完全放弃金本位来实施其货币政策,以调整汇率、保护本国经济。

而中国由于缺乏统一的中央银行制度及其分散的区域货币市场,只能被动地接受由世界市场决定的金银比价及其汇率冲击。部分学者认为,近代银价的长期下跌趋势有利于拉动中国的出口乃至经济发展。但实际上,长期的金涨银跌不利于进口(特别是生产资料进口成本增加),并通过国内存银价值下降(财富效应)、物价上涨,导致消费需求下降,同时因外债镑亏造成政府财政损失。并且,汇率的短期异常震荡比长期的缓慢上升对经济有更大的杀伤力,它不仅直接影响商品价格和贸易,还会通过信息、预期影响投资,进而对整体经济带来不利影响。

竞争性货币市场体系的形成

由于未能建立统一的本位货币制度和中央银行制度发展的滞后,为应对贵金属白银货币供给的不足和现银交易的不便,大宗商品交易和区域经济发展不得不依赖各地商人团体或行会组织建立的关系网络和信用体系,这是近代区域性货币市场发展和竞争性货币市场形成的制度基础。

至晚清时期,随着外国金融资本的侵入、地方政治权力的增强和政府统一货币的努力,中国货币市场形成了由民间信用货币发行、外国银行货币、各地地方政府和中央政府发行货币之间的竞争和博弈演变过程。流通中的货币类别包括银锭、银元、银角、铜元、民间信用货币、各种政府和银行纸钞、外国纸钞等。银元既有晚清政府铸造的龙洋,也有各种外国银元;既有北洋政府和国民党政府成立初期铸造的新币,也有地方军阀铸造的劣质银币。但相对银角和铜元而言,银元的种类还算有限,各地军阀对银角和铜元的滥铸远远甚于银元。外国银行在华发行纸币最早始于1870年左右,清末至1918年为流通最多且最广的时期。中国银行发行的纸币以作为国家银行的中国银行和交通银行最多,一些官商合办的特种银行、实力较强的商业银行也拥有发行纸币的特权。地方军阀将所辖省银行当作自己的“中央银行”和财政支柱,增发纸币,并在各自控制区域内流通。

在近代中国竞争性货币体系中,各货币发行主体维持货币信用的方式往往是声誉机制。声誉机制有效控制了货币发行量,也确保了金融市场的相对稳定。这既在一定程度上反映了竞争性货币市场的相对有效性,也体现了政府在市场竞争中统一货币、确立公共信用的艰难历程。

综上所述,近代中国货币市场的发展过程,不仅体现了我国自身的历史传统和金融信用的运行机制,还构成了现代技术条件下货币信用创新的历史基础。对于我们认识和推进我国当前的金融体制改革、完善货币市场的运行机制、防范化解金融市场风险,同样具有历史镜鉴意义。

(本文系国家社科基金重大项目“近代中国金融市场发展与运行研究”(16ZDA133)阶段性成果)

(作者系上海财经大学经济史学系主任、教授)

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