新三板存量改革持续推进。近日全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份实施办法》，明确挂牌公司实施回购股份的相关程序及要求。此外，《全国中小企业股份转让系统证券指数管理办法(试行)》发布实施，旨在促进市场投融资对接功能。

　　 立足市场特色

　　 从回购方式看，挂牌公司可根据股票转让方式，选择以竞价或做市转让方式回购股份。采取竞价方式回购的，《回购办法》明确挂牌公司不得在每次集中撮合前5分钟进行回购股份的申报。同时，应当披露回购实施预告，公司实控人及董监高在披露的回购时间区间不得减持公司股份；采取做市方式回购的，考虑到做市转让方式下有做市商连续报价，且需避免做市商因预期公司将操作实施回购而改变报价策略，因此《回购办法》不要求公司披露回购实施预告。但规定做市商在回购期间出现相关负面行为的，将从重处罚。

　　 此外，挂牌公司可以要约方式回购股份，符合相关情形下可以向特定对象回购股份。《回购办法》规定，挂牌公司采取要约方式回购的，应当公平对待公司所有股东，在通过股份回购议案后公司需办理履约保证手续，履约保证金不少于拟回购总金额的20%。对于挂牌以来无交易或未产生集合竞价成交价的公司，《回购办法》限制其通过做市或竞价方式回购股份，但允许其通过要约方式实现；向特定对象回购股份主要涉及两类情况，一是被收购资产未完成业绩承诺，二是被激励员工业绩未达标或离职。

联讯证券新三板研究组组长彭海认为，此次回购制度的完善，有利于提升新三板市场功能。“股份回购能使被严重低估公司增加对投资者的吸引力，有利于优化资本结构，稳定大股东的控股能力。当前市场环境低迷，完善回购制度一方面成为产业资本增持的一个渠道补充，另一方面可为公司价值提供一定的纠偏作用，并满足企业股权激励，以及‘三类股东’与异议股东的需求。”

　　 2017年12月，全国股转公司明确，挂牌公司在两种情况下可以办理股票回购注销业务，但从实践看远远不能满足市场需求。进入2018年下半年，全国股转公司多次表态正研究相关业务指南。在北京南山投资创始合伙人周运南看来，此次《回购办法》的出台顺应了众多新三板公司对股份回购的需求，回购的实施有利于维护二级市场股价稳定，提高股东的股权价值。

　　 此前已有多家新三板公司披露股份回购预案或已经实施回购。但因彼时缺乏股份回购细则而遗留许多问题至今尚未解决。对此，《回购办法》明确将本着“新老划断”的原则分类妥善处理，尚未实施回购的在补全相关程序后可继续实施，已实施回购的股份可用于注销或股权激励。

　　 聚焦头部企业

　　 同时，全国股转公司联合中证指数公司发布三板引领指数系列的编制方案，旨在聚焦新三板市场优质企业，进一步提升新三板市场投融资对接功能，推出的5只新指数将于2019年1月14日正式发布。

　　 2015年3月，新三板推出首批行情指数，分别为三板成指、三板做市。随着市场的发展，挂牌企业特征的差异性日渐显现，市场参与主体对丰富新三板市场指数体系的需求迫切。全国股转公司新闻发言人指出，新三板作为海量市场，虽然前期通过市场分层提高了优质企业的辨识度，但仍有部分细分领域的龙头企业未被市场挖掘，有必要通过指数的引导进一步提升市场投融资对接效率。

　　 此次引领指数出台或为后续公募资金入场埋下伏笔。《指数管理办法》明确，“基金管理公司及其子公司等机构，以三板系列指数开发各类指数基金，包括非交易所上市的指数基金、封闭式基金、上市型开放式基金、交易所交易型基金、分级基金等产品，须经全国股转公司许可。”

　　 安信证券新三板研究负责人诸海滨指出，创新成指在优质标的的基础上更加注重交易属性，为后续研发指数基金及衍生品做铺垫，或有助于间接引入指数产品等增量资金，也为精细化分层打好基础。其余四只新指数更注重从行业、细分领域、营收规模和研发投入等角度进行筛选，旨在提升企业的市场关注度，为投资人和企业树立参照系，能够体现新三板市场新兴产业聚集地的特征。“预计近期或有配套政策相继出台。建议关注新三板特色产业领域头部企业。”

　　 全国股转公司新闻发言人明确，此次指数管理办法和引领指数系列编制方案的发布，既是完善市场现有功能的重要的基础性工作之一，也是深化新三板改革的重要举措。“后续全国股转公司将持续跟踪分析市场各指数的走势，适时调整指数设计思路，不断丰富指数体系，推出指数产品，提高市场流动性，改善民营中小微企业的融资发展环境。”

　　 期盼后续政策

　　 对于上述政策，业内人士认为，短期对市场整体影响有限，期盼后续能有更多政策持续跟进。

　　 彭海认为，回购是公司扭转股价下滑的有效措施，但参考A股和海外市场经验，回购对市场整体当期影响有限，未来市场行情尚需后续新三板政策能持续跟进；部分优质企业将受益于引领指数系列，但其只是对新三板的存量资金的偏好引导，不会对流动性产生功能性影响。“未来增量改革和指数产品推出，才能真正提高市场流动性。”

　　 诸海滨表示，回购制度出台符合市场预期，新三板部分被低估的优质企业有回购动力。长远来看，有助于部分优质企业估值修复。结合近期高层反复强调新三板“流动性”和融资问题，诸海滨预计后续相关政策或逐步出台。

　　 申万宏源证券新三板分析师刘靖认为，新三板公司回购股份较A股公司条件更宽松、资金来源更广泛。对已到期基金而言增加了可能的退出路径，但实际操作上仍然存在困难。除了股东户数较少的挂牌公司，一般公司在二级市场实施收购很难做到精确定向回购。

　　 周运南指出，此次全国股转公司推出的5只指数都在每日市场收盘后才能发布收盘点位，其不像三板做市指数一样具备分时点位，进而没有连续的分时走势K线图。“无分时图、无连续性、单日单点的指数，作为投资者决策工具时的及时性、参考性还有待进一步提升。”引领指数落地离产品设计还有较远距离。

　　 全国股转公司相关负责人此前表示，将积极推进多维度新三板指数体系的构建，成熟一批推出一批，进一步满足市场对挂牌企业的多元化投资需求。对此，周运南期待精选层指数能早日推出，能够更全面更切实际地反映新三板二级市场的即时表现。

　　 广证恒生新三板研究总监赵巧敏认为，长期看，精细化分层依然是新三板市场改革的抓手。若精选层出台，引领指数作用将进一步凸显。“在对当前创新层实现再分层的基础上，施以‘降门槛’、‘公募入市’等红利制度释放流动性。对于企业而言，流动性意味着定价效率与融资效率。对于投资机构而言，流动性则意味着畅通的投资和退出渠道。”