来源：林采宜
经济增速换档时代，应该降低收益预期，减少投机行为，无论个人理财还是机构资产配置都应该转向“长期主义”，以稳定的长期收益作为资产管理的目标。
林采宜 周俚君/文（林采宜为中国首席经济学家论坛理事，华安基金首席经济学家）
1. 从我国居民资产结构来看，房地产、存款、股票仍为资产的重要组成部分，合计占比达80%左右。
2. 过去二十年，在经济高速增长的背景下，宽松的货币环境和信用环境为资产价格的暴涨带来充足的资金供给；进入商品房时代后，住房刚需、改善性需求及政策推动的棚改是房价上涨的需求端支撑；
3. 展望未来，经济增速下行已是长期趋势，从人口结构变化，政策方向及资金供给角度来看，房地产市场整体暴涨现象将一去不复返；
4. 随着中国资本市场逐渐开放，海外资金入市规模不断加大，机构投资者占比的持续增加促使资本市场投资行为趋向理性；“长期主义”将从投资理念转变为投资实践，“一夜暴富”的机会也将因此大幅减少。
一、从居民资产结构看“一夜暴富”的真相
自1999年以来，我国居民的资产结构中以房地产为主的非金融资产占比呈下行趋势，随着金融市场的不断完善及金融工具的创新，居民金融资产中除存款外（占比高达20%以上），股票、基金及其他金融资产的占比有所提高。从居民资产的持有结构来看，房地产、存款、股票为主要资产，占84%。
作为资产配置对象，以1999年末为基期，20年来一线城市房价总体上涨5-7倍，而股票的总体上涨3-6倍，因此，整体而言一线城市房地产作为过去二十年的资产投资对象，所带来高回报更为稳定，从1999、2004、2009、2014年起至今，复合年均增长率均在10%左右。
二、在经济高速增长的背景下，宽松的货币环境和信用环境促进资产价格暴涨
1. 经济高速增长的二十年
上个世纪八十年代提出的“三步走战略”要求我国国民生产总值每十年翻一番，在此目标下，货币政策和信贷政策持续宽松，2009年之前，中国经济高速增长，主要依赖投资（资本形成总额）及第二产业的高增长。2009年以后，随着杠杆率的上升，货币政策和信贷政策对经济增长的刺激效应越来越弱，投资对经济的拉动作用让位于第三产业，消费成为拉动GDP的主要力量（图5）。
自2001年中国加入WTO之后的十年，正值全球经济处于增长周期，大规模的进出口贸易叠加强制结售汇制度使央行资产负债表中外汇占款占比不断上升，央行不得不被动投放基础货币，带来人民币的宽松环境。
2. 央行降准降息伴随着银行主动负债扩张信用
2012年，随着强制结售汇制度的取消，央行外汇占款增速大幅下滑，为匹配经济增长目标的货币需求，央行主要通过公开市场操作及货币工具来主动向市场投放基础货币。在同业监管较为宽松的背景下，银行主动负债扩大资产负债表意愿较强，为信用扩张创造条件。
3. 信用扩张的资金主要进入了房地产领域及股票市场
从金融机构新增贷款构成来看，房价快速上涨时期，以住房贷款为主的居民贷款占比不断上升，最高达53%，信用扩张带来的增量资金大部分流入房地产市场。此外，一线城市房价同比增速与（M2-GDP）增速差显示出较高的相关性，可见从货币环境来看，阶段性的货币宽松和信用宽松为房价上涨提供了资金供给；从需求角度看，我国自1998年进入商品房时代以来，住房刚需成为房价上涨的主要需求动力，此外，城镇化、棚户区改造等改善性需求火上浇油，进一步推动房价快速上涨。
同样，货币供给的充裕也从某种程度上催生了资本市场的“牛市”。在经济快速增长的预期中，市场整体风险偏好提高，宽松的货币环境和信用环境带来热钱涌入，使得资本市场的估值不断上涨，牛市行情日益升温。造就了不少投资者尤其是杠杆投机者的“一夜暴富”。
三、“一夜暴富”的时代是否结束？
1. 靠房地产“躺着赚钱”的时代已然终结
自2018年起，发改委不再公布M2同比政府预期目标，并且对经济增速的预期从具体数值变为区间值，“保增长”已经不再是主要的政策目标，中国经济步入“存量时代”，对增长速度的追求让位于发展质量，增速下行成为长期趋势，中央明确提出“不将房地产作为短期经济刺激的手段”。作为周期之母，房地产已经不再负有推动经济增长的使命。
从居民负债能力扩张空间来看，自2008年以来，随着居民购房贷款的不断增加，目前我国居民杠杆率已上升至55.3%（新兴市场平均居民杠杆率为39.8%），年平均增速高达10.13%，比新兴市场平均增速水平高出3个百分点。
与此同时，经济增速下行伴随居民可支配收入增速下滑，叠加高速增长的居民杠杆率，使得居民的购房意愿将有所下滑。长期来看，中国新增人口较少、老龄化加剧的趋势下，购房及换房需求相对前二十年有所下滑，同时前期城镇化、棚改已提前透支部分需求，未来房地产行业整体出现暴涨行情的概率较小，存量经济时代，“优质”的核心房地产才能有相对持续的需求支撑。
从资金供给的角度来看，在“房住不炒”的政策背景下，房价快速增长地区的限购、限价及部分地区银行上调房贷利率等措施抑制了对住房的投机性需求；境外举债、房地产信托等各种房地产企业融资渠道收紧，限制定向宽松的货币再次流入房地产市场。
自2019年5月以来，“其他资金”、“自筹资金”及“各项应付款”作为房地产开发投资资金的主要来源，增速均出现下滑；为补足资金链，同期房地产企业境外发债规模大幅上升，2019年1-8月境外发债规模已超2018年全年。但由于受7月发布对境外发债仅用于置换一年内到期债务要求的影响，2019年8月房企境外发债规模环比下滑23.45%，同比下降76.30%；当前房企境外融资成本已不断上升至8.47%，如果叠加人民币贬值预期，房企境外融资成本将进一步增大。总体而言，随着融资渠道收紧，房地产企业融资成本整体在上升，同时不同企业之间的成本出现分化。
无论企业还是居民个人，靠房地产躺着赚钱的时代已经终结。
2. 随着机构投资者的比重增加，资本市场的估值将更为理性
由于我国IPO制度的特殊性，资本市场退市机制形同虚设，加上个人投资者占比较高，市场很多时候被投机性情绪所驱动，估值波动相对较大。大部分人热衷于“从波动中赚钱”使得市场的投机性较强。从流通市值占比来看，2007年至2019年，个人投资者的占比从76.7%降至40.9%，但个人投资者仍贡献了高达80%以上的交易量，高换手率后面的情绪化交易给中国资本市场创造了一些“一夜暴富”的投机性机会。
随着中国资本市场逐渐开放，海外资金入市规模不断加大，机构投资者占比的持续增加将促使资本市场投资行为趋向理性。同时随着注册制的推广，退市机制的逐渐完善，围绕并购重组，买壳卖壳的投机性收益预期将会降低，能够持续盈利的优质资产才能获得资金青睐，“长期主义”将从投资理念转变为投资实践，“一夜暴富”的机会也将因此大幅减少。
四、发达经济体居民资产结构及其收益率比较
从美国居民部门资产结构来看，股票和共同基金、房地产和保险养老金为主要的资产构成，合计占比约80%，其中股票和投资基金占34%，保险及养老金占25%，房产占23%。
从资产价格表现来看，以1999年为基期，截至2018年末美国核心城市房价及股市的总体上涨约2倍左右。而从不同时点开始的复合年均增长率来看，2008年美国经济增速中枢下行后，核心城市房价复合年均增长率远低于股市。
从日本居民部门资产结构来看，自1990年房地产泡沫破裂以来，日本经济增速中枢从5.9%下滑至1.3%左右，由于房地产泡沫破灭的冲击，居民资产中房地产占比持续下滑，日本居民整体上更偏好现金存款、保险养老金等低风险资产。
从资产价格表现来看，以1999年为基期，截至2018年末，日本核心城市房价总体上涨1.55倍左右，而股市同期接近1倍。而从不同时点开始的复合年均增长率来看，日本经济进入低增速阶段后，核心城市房价及股市复合年均增长率均较低，维持在2%-4%左右（股市除2009年至2018年外）。
结论：经济增速换档时代，降低收益预期，减少投机行为，无论个人理财还是机构资产配置都应该转向“长期主义”，以稳定的长期收益作为资产管理的目标。
